A escola austríaca e a moeda de Schrödinger

Arthur Rizzi*

A contribuição mais central e relevante da Escola Austríaca de economia para a ciência econômica é sem dúvidas a Teoria Austríaca dos Ciclos Econômicos (doravante TACE), ela se funda na sua versão mais difundida, a proposta por F.A. von Hayek na ideia de que qualquer queda artificial da taxa de juros produz malinvestiments, dado que o dinheiro novo na medida em que entra no sistema produtivo converte-se em investimento em maquinários, aumentos de salário, e não tendo isso qualquer lastro em poupança real e em poder de consumo, terminará por criar uma recessão. Fica claro portanto, que essa tese que ampara não só a interpretação austríaca do ciclo econômico como a própria teoria da inflação, se ampara no conceito de não-neutralidade da moeda.

Se você é leigo e não entende economês, não importa, a gente explica: neutralidade da moeda é o conceito segundo a qual a moeda serve apenas e exclusivamente como meio de troca, não tendo valor em si, mas apenas enquanto meio de troca por outras mercadorias. O que significa entre outras coisas, que um aumento ou uma contração da oferta monetária não produz alterações reais na economia, apenas nominais, como a variação do nível de preço dos produtos através da apreciação ou depreciação da moeda frente eles. Assim, o “valor” da moeda seria apenas o seu valor enquanto meio de troca. Em outras palavras, como podemos ver na teoria quantitativa da moeda (que assume a neutralidade da moeda), aumento na oferta monetária só produz inflação, mas não mudanças estruturais na economia em variáveis como emprego e produção.

“a teoria dos ciclos reais (proposta novo-clássica de Robert Lucas Jr.) supõe que a moeda é neutra. Ou seja, a política monetária não afeta as variáveis reais, como o produto e o emprego.” (MANKIW, 1998, p.301)

Assim, portanto, é dedutível que a não-neutralidade da moeda afirma exatamente o inverso. De que a moeda não é neutra e que ela produz alterações estruturais profundas na economia, o que aliás é proposição da TACE, tendo inclusive um valor próprio.

Entretanto, a TACE se ampara na teoria da taxa natural de juros. Essa teoria desenvolvida pelo economista sueco Knut Wicksell propunha uma teoria não monetária dos juros, isto é, cada bem da economia teria uma taxa de juros própria, e o preço do crédito (juros monetário) estaria em equilíbrio quando esta coincidisse com a taxa real dos bens. Assim, a moeda seria um veículo neutro capaz de reproduzir todos os juros da economia. Para que a taxa de juros seja o juros verdadeiro, é necessário que a moeda seja neutra, dessa forma, sempre que o juros monetários estivessem abaixo do juro real (dos bens in natura), haveria inflação e sempre que estivesse acima, haveria deflação, mas sem em nada afetar estruturalmente a economia no longo prazo.

A Lei de Say implica uma economia onde a moeda é “neutra”. Nas palavras do próprio economista francês:

Nos lugares que produzem muito, cria-se a única substância com a qual se pode comprar: refiro-me ao valor. O dinheiro representa apenas um ofício passageiro nessa troca dupla; e, terminadas as trocas, verifica-se sempre: produtos foram pagos com produtos. (…) Os produtos criados fazem nascer demandas diversas. (Say, 1803, p. 139 e 142)

Essa afirmação é a base da Lei de Say, que é um dos alicerces da TACE. Como nos diz o próprio Thomas Sowell (1994, p.39-41) enquanto explica a lei de Say – tradução livre:

“Não existe perda de poder de compra em nenhum lugar da economia. Pessoas poupam apenas na extensão do seu desejo de investir e não seguram dinheiro muito além das suas necessidades de transacionar durante esse período”.

Ora, para que a TACE seja verdadeira, a lei de Say deve ser verdadeira, e para que a lei de Say seja verdadeira, a taxa natural de juros tem de ser verdadeira. Uma vez que entendamos essa linha de dependências lógicas percebemos a grande contradição.

Para que a TACE seja verdadeira, a moeda não pode ser neutra; e para que a lei de Say seja verdadeira a moeda tem que ser neutra! Em outras palavras, ou Erwin Schrödinger virou economista e trouxe seu gato (chamemos o bichano de catcoin) para o trabalho, ou o princípio de não-contradição ainda vale e a mesma moeda não pode ser e não ser neutra ao mesmo tempo! Essa é uma das razões pelas quais devemos ou rejeitar a lei de Say ou rejeitar a TACE.

Consequências lógicas:

Temos então dois cenários:

  1. Rejeitamos a lei de Say: Se rejeitarmos a lei de Say, então damos razão a Keynes, e dizemos que pode haver perda de poder de compra na economia através de entesouramento e de investimento em ativos líquidos não reproduzíveis, o que impossibilita a TACE de existir.
  2. Rejeitamos a TACE: Logo, nessa hipótese, a teoria austríaca da inflação também não é verídica, e como consequência as teorias de ciclo alternativas, como a de Wilhelm Röpke em seu “Crisis and cycles” passam a ser teorias melhores. E na questão da inflação teremos de dar razão a James Tobin no seu clássico “Moeda, capital e outras reservas de valor“.

Independente do que você prefira, a TACE não é válida;

Referências:

MANKIW, Nicholas Gregory. Macroeconomia. Rio de Janeiro: LTC, 1998.

SOWELL, Thomas. Classical Economics Reconsidered, Nova Jersey: Princeton University Press, 1994.

SAY, J. B.  Tratado de economia política. São Paulo: Nova Cultural, 1986 (1. ed. em
francês, 1803) 1803.


*Arthur Rizzi é historiador formado pela UFES (Universidade Federal do Espírito Santo) e estudioso de história do pensamento econômico. 

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Por que o pessimismo com a bolsa de Nova Iorque?

Raphael Mirko*

Quando tivemos a crise de 2008 nós tivemos a maior depressão após 1928–1929, principalmente envolvendo o setor dos bancos nos EUA, certamente porque eles emprestavam muito mais do que tinham, com muito menos garantias que lhes eram necessárias, sendo assim o colapso foi inevitável e portanto a quebradeira se generalizou. Como de costume durante as crises nacionais ou internacionais o governo sempre há de socorrer os tais corporativistas, o que chamo de Robin Hood as avessas, já que quando os grandes bancos (ou quaisquer outros setores) lucram, o lucro é individual, quando são prejudicados pela própria incompetência (muitas vezes má fé, fraudando balanços e especulando muito mais do que se tem) os prejuízos são socializados com os pagadores de impostos que sequer sabem o significado da palavra “dividendo”, ou seja, o capital de quem trabalha e produz é desviado para a concentração de quem parasita e especula.

Então o governo americano para aquecer a economia novamente, derrubou as taxas de juros, isto é, o preço do dinheiro, sendo assim, os endividados teriam mais chances de pagar suas dívidas já que a agiotagem havia diminuído e aqueles que resolvessem tomar créditos, teriam mais facilidade para isso, ou seja, quando temos os juros baixos, você acaba ajudando a migração do capital especulativo para o capital produtivo, já que a rentabilidade do rentismo se torna quase que inexistente. Outra política monetária adotada no pós crise de 2008 foi quantitative easing que nada mais é que a compra de títulos podres de instituições colapsadas (no caso aqui tratado os bancos) afim de injetar dinheiro no mercado, isso pode ser chamado de expansão monetária afim de reanimar a economia.

A crise próxima que tantas escolas econômicas já estão anunciando, desde keynesianos até austríacos (embora os austríacos falem dessa possível crise desde 2010, sendo assim fica fácil acertar, uma vez que as crises no capitalismo são cíclicas, em algum momento irão ocorrer), se dá por conta da forte especulação sem lastro, por exemplo, dia 2 de agosto de 2018 a Apple chegou a valer US$1trilhão em valor de mercado, em setembro foi a vez da Amazon atingir US$1trilhão em valor de mercado, enquanto que todas economias mundiais estavam desacelerando, desde a China, Europa e emergentes, enquanto isso os EUA batendo todos os recordes, é sempre importante lembrar que os EUA vem governando com déficits, por exemplo, no ano anterior (2018), os EUA registraram o maior déficit em seis anos, os gastos com dívida pública aumentaram 7%, até dia 30 de setembro de 2018, o déficit americano alcançou a assombrosa cifra de US$779 bilhões.

Sempre importante lembrar que o Secretário do Tesouro Americano é o Steve Mnuchin que não é nenhum defensor ferrenho do Estado mínimo, muito pelo contrário, já que junto ao Donald Trump impediu a venda de empresas americanas para estatais chinesas e aumentou o protecionismo através de tarifas. Sempre importante também comparar os números, por exemplo a Petrobras no dia 27 de setembro de 2018 em valor de mercado estava avaliada em R$302.560, ou seja uma empresa que conta com seu maquinário, plataformas e o mais valioso que é a reserva de petróleo (que é o que legítima de fato o valor de uma petrolífera, caso contrário é apenas plataforma enferrujada), ou seja, uma empresa com riqueza real vale cerca de dez vezes menos que empresas de tecnologia, cujo patrimônio não pode ser precificado com clareza, já que o valor é medido de acordo com a preferência temporal do consumo da sociedade civil e ainda acaba sendo alvo duma especulação monstruosa, portanto temos as maiores aberrações ocorrendo nas bolsas americanas, quando começar o crash do mercado, se tornará impossível calcular até quando vai chegar o valor de mercado de uma empresa que é puramente não-lastreada e vítima de especulação desenfreada.

Não é necessário ser nenhum economista com PHD em Chicago ou San Diego para visualizar que o mercado acionário americano está bolhado e que a crise é eminente.

Fontes:https://www.valor.com.br/internacional/6025313/eua-registram-maior-deficit-orcamentario-para-um-mes-de-novembro

https://g1.globo.com/economia/noticia/2018/08/02/apple-atinge-marca-de-us-1-trilhao-em-valor-de-mercado.ghtml

https://epocanegocios.globo.com/Mercado/noticia/2018/09/amazon-chega-marca-de-us-1-trilhao-em-valor-de-mercado.html

https://www.poder360.com.br/internacional/deficit-dos-eua-atinge-us-779-bilhoes-em-2018-maior-desde-2012/

https://g1.globo.com/economia/noticia/2018/09/27/petrobras-volta-a-ser-a-segunda-maior-empresa-em-valor-de-mercado-da-bovespa.ghtml

https://exame.abril.com.br/negocios/trump-proibe-compra-de-empresa-americana-por-estatal-chinesa/


*Mirko é estudante de economia e história e articulista da Reação.

Chesterton, Say e crises

Este artigo foi originalmente postado em GEPG - Grupo de Estudos Perillo Gomes e está sendo reblogado aqui na Reação Nacional.

A correção e ajuda na saída de crises econômicas é uma das ações do governo que podem melhor ser executadas através de um aparato estatal. Para os liberais e libertários toda e qualquer crise é obra única e exclusivamente do Estado, muitos chegam mesmo ao cúmulo de dizer que sem a existência de Estado as crises jamais existiriam. Então cabe a este texto demonstrar como naturalmente as crises econômicas podem acontecer sem qualquer interferência governamental (lembrando sempre que embora Estado e governo sejam coisas distintas, na realidade ambas se manifestam em conjunto).

Segundo os clássicos, neoclássicos e austríacos não pode existir a crise de superprodução, pois existe uma igualdade no que é produzido e consumido. Isto é, a oferta ao remunerar um trabalhador ajuda a criar ou a manter seu próprio mercado, então, o consumo e a demanda deste mesmo empresário dependem do volume de pessoas por ele empregadas. De forma que tudo o que é produzido é de certa forma consumido, esta é em resumo, a lei de Say. A lei de Say é dividida em duas categorias que podem ser chamadas:

  1. Identidade de Say – que afirma que toda mercadoria produzida se constitui ipso facto em uma commodity que pode ser trocada por outra, uma vez que ninguém retém nada por tempo indeterminado, e isso inclui dinheiro.
  2. Igualdade de Say – que admite que períodos de desigualdade da demanda e da oferta podem teoricamente acontecer, mas que são raríssimos e que logo desapareceriam.

A lei de Say é hoje considerada falsa, embora ela mesma denote uma ligação que muitos austríacos decidem negar, a paridade demanda-emprego, algo que já era conhecido até mesmo pelo grandíssimo G.K. Chesterton que em “The outline of sanity” diz:

Quando a maioria dos homens é assalariada, torna-se mais difícil que a maioria deles se tornem clientes. Pois o capitalista está sempre tentando cortar o que seu funcionário lhe exige e, ao fazê-lo, está a cortar o que seu cliente pode gastar. Assim que vê seu negocio em dificuldades, como é o caso atual do ramo de carvão, ele tenta reduzir seus gastos nos salários, e ao fazê-lo acaba por reduzir o que os outros tem pra gastar com carvão. […] É um círculo vicioso no qual a sociedade assalariada há de finalmente afundar ao começar a abaixar lucros e abaixar salários;[…] (CHESTERTON, 2016, p.30)

Para entendermos porque este mecanismo possibilita as crises, é necessário entender a eficiência marginal do capital (doravante EMgC) que, servirá de mecanismo que nos possibilitará entender a teoria dos juros. Para compreender a EMgC, é primeiro necessário compreender o conceito de utilidade marginal, que nos diz simplesmente que a adição progressiva de unidades de um determinado bem de consumo ou investimento em um mercado o torna menos útil em face de uma dada demanda. Por exemplo, se você tem vontade tomar garapa, porque, por alguma razão, trabalhou muito o dia todo debaixo do sol quente e está morrendo de sede, quando você ver o primeiro copo, você ficará louco por ele, e tenderá a dar um valor maior de dinheiro por ele, mas após o primeiro copo, sua necessidade do segundo se tornará menor, e assim o terceiro, o quarto, e como consequência disso, você estará menos disposto a pagar o mesmo valor por mais um copo.

O conceito da EMgC funciona de modo análogo, pois se a função do capital é a produção, temos que nos perguntar qual é o objetivo mesmo da produção? O lucro. Então, em resumo a EMgC é a utilidade de um bem de investimento (capital) em função da sua possibilidade de gerar lucros. Como expliquei neste texto sobre John Maynard Keynes:

 A EMgC é a diferença entre o custo do capital (quer para comprar uma unidade extra, quer pra substituir ou reformar uma antiga), a taxa de juros e a expectativa de lucro futuro deste mesmo capital. A longo prazo, a tendência da EMgC é cair, não só pelo avanço tecnológico, mas também pelo aumento da oferta e, consequentemente, da posse deste capital, por exemplo:

Se um empresário qualquer compra uma máquina inovadora que é capaz de produzir mais que seus concorrentes pelo mesmo custo de uma máquina anterior menos eficiente, a EMgC desse capital aumenta, já que o custo deste capital (pressupondo uma taxa de juros favorável ao investimento) é pequeno em face da expectativa de lucro futuro. Como este empresário produzirá mais pelo mesmo custo, o aumento da oferta fará os preços de seus produtos baixarem ganhando assim mercado em face de seus concorrentes. Contudo, à medida que seus concorrentes também forem equipando suas empresas com esse maquinário mais moderno e eficiente, os empresários concorrentes passarão também a baixar os seus custos recuperando parte do mercado que perderam outrora, fazendo cair assim à expectativa de lucro do primeiro empresário e reduzindo a sua EMgC.

Assim, podemos definir que a EMgC pode ser corretamente exposta como sendo:

L= Lucro – C = capital – i = juros

Quem também percebe essa relação entre a quantidade de capital e a taxa de lucros é o neoclássico Robert Solow, que formulou sua famosa função da seguinte forma:

Função de Solow

Assim, percebemos que a EMgC tende a cair com o tempo, resultando obviamente que as taxas de lucro cairão, então, para que o investimento continue sendo rentável é necessário que a taxa de juros caia também. Então você pensa; O raios! Se a expectativa de lucro futuro cai, então o investimento tenderá a ser menor, o que fará com que nem todo o capital seja investido, resultando, obviamente, em uma poupança. Mas, se a poupança aumenta, a taxa de juros cai, certo? Bem, nem sempre cai na proporção necessária, e aí entra a teoria dos juros.

Para compreendermos o porquê dos juros não caírem, precisamos compreender ainda dois termos, que são liquidez e incerteza, e após isso, entender que a natureza mesma do dinheiro dificulta a queda da taxa de juros. A incerteza é a impossibilidade de definir com certeza os eventos futuros e que pode ser maior ou menor a depender do cenário econômico. Já a liquidez é a disponibilidade do dinheiro no menor tempo possível. Obviamente quando o dinheiro está aplicado num título de capitalização, sua liquidez é menor que quando na poupança, que por sua vez é menor que quando ele está em mãos. Assim, a taxa de juros é o preço da moeda na medida em que é o preço pago para que alguém abra mão da liquidez.

O outro ponto é a natureza mesma da moeda. O dinheiro é um produto cuja demanda sofre de uma inelasticidade que lhe é inerente. Para melhor compreensão, este artigo é fundamental, pois se a demanda por dinheiro aumentar (provocando alta nos juros), os bancos simplesmente não produzem mais moeda, ou pelo menos não através da contratação de trabalhadores. A fabricação de moeda pelos bancos privados depende das reservas fraccionárias, não de mão-de-obra, portanto, não se enquadra no que é necessário para maior elasticidade. Como consequência temos o resultado de que as pessoas são obrigadas a usar a moeda independente de seu preço (juros). É claro que a demanda por moeda varia de acordo com seu preço, mas varia muito menos do que os preços dos bens convencionais por estes terem maior elasticidade. O juro subirá ate um certo ponto em que o aumento do preço não modificará a demanda, e cairá do mesmo jeito. Em outras palavras, imaginemos um produto qualquer sem substitutos; se por alguma razão a demanda por ele cresce, seu preço subirá, a empresa contratará mais funcionários, fabricará mais desse produto e o aumento da produção fará o preço voltar ao normal, os salários pagos farão que o consumo cresça novamente. O mesmo não ocorre com o dinheiro, os bancos não produzem mais dinheiro e o resultado é que o preço dele (juro) resiste a cair na proporção necessária para usar toda a poupança, pois os banqueiros não têm interesse em baixar demais os juros por não poder repor o pool de poupança. Com isso, a taxa de juros cai pouco, pois em dado momento a demanda por dinheiro não se altera em função da taxa de juros, ponto em que surge a liquidity trap.

Assim, nem sempre taxa de juros acompanha na mesma proporção a queda da EMgC, e como resultado, acontece o entesouramento progressivo de dinheiro, o que leva a criação de uma crise deflacionária marcada pela queda acentuada da demanda agregada. Então, a intervenção governamental pode ser útil para forçar a queda da taxa de juros. Mas esta não é a única forma em que as crises podem ser endógenas. Na parte 3, veremos algumas outras consequências do não-intervencionismo liberal e do abolicionismo estatal libertário.

Por que a HIF de Misnky supera a TACE na explicação do ciclo econômico?

 

Postagem originalmente feita em Social Democracy in 21st Century e Tradução feita por Hugo Rossi/GEPG - Grupo de Estudos Perillo Gomes.

Duas postagens aqui tentaram conectar a hipótese da instabilidade financeira de Minsky e a Teoria austríaca dos ciclos econômicos nos termos de suas visões de crédito e ciclos econômicos:

Daniel Kuehn, “A Thought on Minsky and Rothbard that Would Probably Make neither Happy,” Facts and Other Stubborn Things, May 29, 2013.
Jonathan Finegold Catalán, “Minsky v. Mises–Hayek,” Economic Thought, 30 May, 2013.

Enquanto ambos se preocuparam em desestabilizar o papel do crédito monetário endógeno, eu permaneço cético com as tentativas de os conectarem.

A teoria Austríaca dos ciclos econômicos é uma teoria do equilíbrio cuja preocupação reside nas (supostas) distorções reais no setor de bens de capital da economia causada pelo desvio da taxa bancária de interesse a partir de uma imaginária taxa de juros natural wickselliana. A teoria também requer premissas irreais sobre a natureza do capital. Primeiramente, é questionável se a maioria dos bens de capital podem ser categorizados de forma útil em “ordens” maiores ou menores, e, segundamente, capital heterogêneo também pode ter um grau significante de durabilidade e substituibilidade. A estrutura do capital em uma economia capitalista, onde achamos alguns importantes graus de adaptabilidade, versatilidade e durabilidade na natureza dos bens de capital, dá a entender que a fase de “estouro” da Teoria Austríaca dos ciclos econômicos é uma explicação grosseira e pouco convincente para qualquer contração no mundo real.

Além disso, a Teoria Austríaca dos ciclos econômicos é dependente de uma tendência de equilíbrio pela qual a taxa de desconto bancário vai retornar para a imaginaria taxa de juros natural, e assim limpar o real mercado de bens de capital. Todas essas coisas são apenas desnecessárias teorizações sobre o equilíbrio, irrelevantes para o mundo real.

Mas o que é ainda pior é que a Teoria Austríaca dos ciclos econômicos tem pouca preocupação com as crises financeiras ou bolhas de ativos, o fenômeno econômico do mundo real associado com sistemas financeiros pouco regulados.

Diferentemente disto, a teoria de Minsky presta atenção tanto às crises financeiras quantos às bolhas de ativos e é uma teoria superior, sem sombras de dúvida. Apesar de alguma influência das teorias do equilíbrio de Schumpeter, a hipótese da instabilidade financeira de Minsky não exige realmente suposições ou efeitos de equilíbrio geral.

Karen I. Vaughn identificou a maior falha da moderna teoria Austríaca a este respeito: “Mises nunca discute a possibilidade de erros especulativos sistêmicos, exceto no contexto de sua teoria dos ciclos econômicos, na qual especuladores e investidores são enganados por sinais monetários impróprios emanando de uma reserva fracionaria bancária. No entanto, se o futuro não pode ser previsto, ou como Schakle diria, se “o futuro é criado a partir das ações do passado”, por que isto não é ao menos possível de se conceber para atividades especulativas que estão incorretas em “rede” ao menos por algum tempo? Certamente, nós temos a evidência empírica de bolhas especulativas que são endógenas para os mercados como na hipótese da instabilidade financeira. Alguém poderia pensar que o alcance e potencial dos fatores limitantes que afetam tais instabilidades endógenas seriam de grande importância para o completo entendimento das ordens de mercado, mesmo assim é um problema surpreendentemente omisso na literatura Austríaca. Por isso, embora possamos apreciar a força do argumento de Mises até certo ponto, parece que uma parte crucial da defesa de um funcionamento efetivo da economia de mercado está faltando.” (Vaughn. 1994: 87-88).

Finalmente, acredito que a declaração de Finegold Catalán é de valor inestimável:

“Pelo que entendo, a posição de Misnky é que o ciclo do crédito garante seu próprio sustento, a medida que a expansão continua do crédito é necessária para maximizar o lucro. Maior expansão do crédito implica em queda dos padrões de crédito, por sua vez, aumentando o risco da carteira de crédito dos bancos. Em uma perspectiva macroeconômica, quanto maior a expansão do crédito, maior o risco de um choque financeiro. O sistema bancário não pode se auto regular, pois não há incentivo para o ser, e, portanto, o governo precisa regular a industria de forma que ela atinja uma quantidade de risco ótima.

Não considero essa teoria, ao menos exposta desta maneira, muito convincente. Primeiramente, não é claro porque risco crescente (e.g. uma crescente probabilidade de perder) não age como um incentivo para restringir uma carteira de empréstimos. Segundo, empiricamente, há pouca evidência que bancos ignoram os riscos.”.

O que? Realmente há “pouca evidência que bancos ignoram os riscos” na mais recente bolha imobiliária? Só posso concluir que o empréstimo mentiroso e empréstimos NINJA (do inglês, sem renda, emprego ou ativos) escorregaram da sua mente.

Quanto ao “crescimento do risco (e.g. um crescimento da probabilidade de perda)” agindo como “um incentivo para restringir a carteira de empréstimo”, alguém pode se perguntar porque em numerosas crises financeiras na história os bancos carregaram ativos podres ou jogaram fora empréstimos para especuladores sem muito interesse em restringir suas carteiras de empréstimo. A bolha imobiliária da Austrália em 1880 imediatamente vem à cabeça.

BIBLIOGRAFIA 
Vaughn, K. I. 1994. Austrian Economics in America: The Migration of a Tradition. Cambridge University Press, Cambridge and New York.

A taxa de juros pode causar bolhas? O caso da bolha imobiliária dos anos 2000.

O texto a seguir é um excerto do artigo publicado publicado num paper do Economic Policy Institute.

Josh Bivens *

Dean Baker **

Bolhas nos mercados de ativos causaram as últimas duas recessões nos Estados Unidos, e a última crise foi a pior crise econômica desde a grande depressão. Alguns críticos da política de taxa de juros acomodativas do FED durante e depois da grande recessão argumentou que foi precisamente tal política—taxa de juros muito acomodativas durante e depois da recessão de 2001—que influenciou a bolha imobiliária. Teria o FED cometido um erro ao manter a taxa de juros baixa por um extenso período de tempo no início dos anos 2000? A resposta a essa questão pode ajudar a informar se a política de juros deveria ser a ferramenta primária em checagem de bolhas de ativos.

O argumento recai em afirmações de que, como a bolha imobiliária se inflou durante os anos 2000, o FED manteve as taxas de juros de curto prazo muito mais baixo do que as condições econômicas exigiam. Desde que taxa de juros baixas deveriam, ceteribus paribus, encorajar a tomada de empréstimos, e desde que as dividas de hipotecas são de longe a única maior categoria de empréstimos residenciais, o nosso caso a favor de que crédito fácil foi o motor pelo qual o FED inflou a demanda por casas e inflou a bolha continua firme. O corolário deste argumento é que, ao invés de manter as taxas baixas, o FED deveria ter subido as taxas em 2001 quando a recessão terminou. Há um bom número de razões para rejeitar este diagnóstico e a cura proposta.

Primeira razão: existem estudos que estimaram a magnitude em que as taxas de juros dirigiram a ascensão e queda do preço de casas nos anos 2000 e encontraram efeitos muito modestos. Glaeser et al. (2012), examinou a relação entre preços de casas e taxas de juros de longo prazo, e encontraram dados que mostram que menos de 25% do aumento do preço das casas nos anos 2000 podem ser ligados a taxas de juros mais baixas. Ainda mais importante, porém, as taxas de longo-prazo examinadas por Glaeser et al. (2012) não são necessariamente um bom indicador das decisões do FED em matéria de juros de curto prazo. Em meados da década de 2000 as taxas de longo prazo mantiveram-se teimosamente baixas mesmo quando o FED elevou as taxas de curto prazo. Dada a desconexão entre a política de juros do FED e as taxas de longo prazo examinadas por Glaeser et al. (2012), os efeitos diretos das decisões políticas do FED sobe a apreciação dos preços residenciais no início dos anos 2000 são pequenas de fato. Essa interpretação é apoiada por Kuttner (2012), que revisou a literatura empírica relacionada diretamente à apreciação dos preços residenciais e taxa de juros de curto-prazo controladas pelo FED. Ele apontou que a conexão entre as duas é muito pequena para implicar na afirmativa de que a política de juros do FED como capaz de dirigir os ganhos de preço das casas.

Segunda razão, a redução das taxas de juros de curto-prazo não coincidiram em um pouco com o período de rápido crescimento de preços para indicar uma ligação forte. O preço das casas começou a subir no fim da década de 90, quando as taxas de juros estacam aumentando. A velocidade da ascensão dos preços aumentou no início da década de 2000 com a queda das taxas de juros, mas a velocidade da subida de preços manteve-se rápida entre 2004 e 2006 quando as taxas de juros estavam sendo aumentadas. Em resumo, a ascensão forte nos preços começou no período de subida forte dos juros e persistiu crescente durante outro período de ascensão das taxas de juros.

Terceira razão, outros países políticas de juros mais rígidas experimentaram bolhas imobiliárias ao mesmo tempo em que nós. Os preços das casas na França, Dinamarca, e no Reino Unido (entre outros) subiram mais rápido que nos Estados Unidos de 2001 a 2006, ainda que política monetária nesses países fosse mais dura que nos Estados Unidos em relação a sua taxa de inflação e desemprego […]. Apesar do ex-presidente do FED, Ben Bernanke obviamente não ter recebido apoio em argumentar que baixa taxa de juros não inflou a bolha imobiliária, seus dados cruzados de países comparando o quão contracionista foi a política monetária em cada um deles e a apreciação de preços residenciais—Figura A—são convincentes. O eixo horizontal é um indicador da rigidez da política monetária no contexto das taxas de inflação e desemprego, e o eixo vertical mostra a mudança na inflação-ajustada pela apreciação dos preços imobiliários entre 2001 e 2006. A disposição aleatória dos pontos no gráfico indica a pouquíssima relação entre medidas da inflação imobiliária e a rigidez da política monetária neste grupo de países.

Finalmente, havia muitas razões macroeconômicas sólidas de porque a taxa de juros deveriam ter sido mantidas baixas no início dos anos 2000. A retomada dos empregos após a recessão de 2001 foi de longe a mais fraca de qualquer recuperação no período pós-guerra. Entre 1948 e 1990, levou-se uma média de 13 meses do fim de uma recessão até a recuperação de todos os empregos perdidos. Ao passo que levou 38 meses na sequência da recessão de 2001. Na verdade, o crescimento dos empregos nem mesmo foi consistentemente positiva até Agosto de 2003, 21 meses pós o fim oficial da recessão. A noção de que as taxas de juros deveriam ser rapidamente levantadas mesmo quando empregos ainda estavam sendo perdidos na economia é difícil de acreditar.

TACE refutação

Figura A

Referências

Bernanke, Ben. 2010. “Monetary Policy and the Housing Bubble.” Speech to the annual meeting of the American Economic Association, Atlanta, Ga., January 3.

Cirill, Kevin, and Julian Hattem. 2014. “Tech Stocks Tumble After Yellen’s Remarks.” The Hill, July 15.

Diba, Behzad and Herschel Grossman. 1988. “The Theory of Rational Bubbles in Stock Prices.” Economic Journal, vol. 98, no. 292, pp. 746-54.

George, Esther. 2016. “The Outlook and Monetary Policy.” Speech given to economic forum in York, Nebraska.

Geraats, Petra. 2002. “Central Bank Transparency.” Economic Journal, vol. 112, no. 483, pp. F532-65.

Glaeser, Edward, Joshua Gottlieb, and Joseph Gyourko. 2012. “Can Cheap Credit Explain the Housing Boom?” In Housing and the Financial Crisis. University of Chicago Press.

Kuttner, Kenneth. 2012. “Low Interest Rates and Housing Bubbles: Still No Smoking Gun.” Working Paper. Williamstown, Mass.: Williams College.

Kuttner, Kenneth, and Adam Posen. 1999. “Does Talk Matter After All? Inflation Targeting and Central Bank Behavior.” Working Paper No. 1999/04. Frankfurt am Main, Germany: Center for Financial Studies, Goethe University.

Saft, James. 2014. “Who’s Afraid of Janet Yellen?” Reuters online. Stein, Jeremy. 2014. “Incorporating Financial Stability Considerations Into a Monetary Policy Framework.” Speech given to the International Monetary Fund, April 13.

Tinbergen, Jan. 1952. On the Theory of Economic Policy, Amsterdam: North Holland, 2nd edition. 12

Yellen, Janet. 2014. Statement by Janet L. Yellen, Chair, Board of Governors of the Federal Reserve System, before the Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs, U.S. Senate, July 15, 2014.


* Dean Baker is the co-director of the Center for Economic and Policy Research. He has written numerous books and articles, including Getting Back to Full Employment: A Better Bargain for Working People (with Jared Bernstein) and Plunder and Blunder: The Rise and Fall of the Bubble Economy. 11

** Josh Bivens joined the Economic Policy Institute in 2002 and is currently the director of research and policy. He has authored or co-authored three books (including The State of Working America, 12th Edition) while working at EPI, edited another, and has written numerous research papers, including for academic journals.

Ciclos e reservas fracionárias – Uma crítica a Rothbard.

Texto ampliado, mas originalmente postado no Grupo de Estudos Perillo Gomes - GEPG.
No texto anterior nós vimos como crises podem acontecer naturalmente dentro de uma sociedade capitalista sem qualquer interferência do Estado. Aqui, nós demonstraremos que algumas outras alegações de que a culpa é do “Estado malvadão” são falsas. Uma muito comum é a crítica à reserva fracionária. Rothbard acusa a mesma de ser uma fraude e que ela é a causa de ciclos econômicos. Em outras palavras, os bancos centrais ao adotarem o sistema de reservas fracionárias cria o boom and bust.
Primeiramente, temos que nos lembrar que as reservas fracionárias surgiram muito antes dos bancos centrais e que mesmo antes do sistema bancário moderno, já havia ciclos econômicos. Richard Goddard em seu livo “Credit and Trade in later medieval England: 1353-1532” mostra-nos que nos séculos XIV e XV, muito antes do surgimento da moderna instituição bancária e das reservas fracionárias, já haviam ciclos econômicos perceptíveis. No capítulo “Theoretical approaches: Long waves, shocks and asset bubbles”, Goddard chama a atenção para um fato interessante:

Cíclos de negócios são usualmente compreendidos como movimentos ondulatórios na economia caracterizados como períodos de expansão e contração na atividade econômica, com efeitos na inflação, no crescimento e no emprego. Ciclos de expansão e contração podem ocorrer em muitas atividades econômicas diferentes simultaneamente. Em referência aos dados medievais, são aqueles que se referem às ondas longas ou ondas de Kondratieff, as quais foram também observadas e apoiadas pelo economista austríaco Joseph Schumpeter. […] Estes foram ciclos que duram tipicamente entre 54 e 60 anos […]  (p.130)

Mas não são apenas os ciclos longos que afetavam a economia medieval, a variação da oferta monetária produzia ciclos curtos também.

 A contração monetária acredita-se, cobriu os períodos de 1395 a 1415, com contrações ainda maiores e acudas entre as decadas de 1440 e 1450, em outras palavras no mesmo período em que o crédito tornou-se muito difícil de se obter. Todas as dívidas necessitaram ser pagas em dinheiro, a fome do ouro teve um efeito depressivo sobre o montante de crédito a disposição sendo estendido aos mercadores, que começaram a ter muita dificuldade para pagar suas dívidas. (p.139)

Apesar de que não necessitamos voltar tão longe no tempo quanto a idade média para achar exemplos em contrário. Alexandre Versignassi em seu livro “Crash! uma breve história da economia” conta o caso da bolha das tulipas na Holanda, que nada tem a ver com bancos centrais ou reservas fracionárias. Em suma, como Daniel Kuehn pontuou na sua análise da HIF de Hyman Misnky, as crises não dependem exclusivamente do “Estado malvadão” para ocorrer, por exemplo, a própria HIF… “o sistema de Minsky funciona em si mesmo“. Algumas outras acusações são de que num sistema de reservas totais (lastro integral) ou de competição de moedas (free banking), não haveriam bolhas de ativos. Como já demonstrado aqui e aqui, isso não passa de ilusão. Nesse caso, o que Chang pontuou bem no último parágrafo no texto passado continua válido.
Quanto às reservas fracionárias em si, ainda não tenho opinião definitiva, mas ao que ouvi falar e li por aí, a ideia de que ela é fraudulenta não é consenso nem mesmo entre os libertários. Michael S. Rozeff, um libertário, fez uma crítica interessante a acusação de Rothbard de que as reservas fracionárias são um tipo de fraude na Independent review. Para ele, na ausência de lastro, o depósito a vista é na verdade um empréstimo do indivíduo ao banco, razão pela qual ele lhe paga juros e ganha crédito com a instituição, de modo que não é subtração de bem alheio, mas sim o pleno uso do direito de propriedade do banco. Quando se deposita uma jóia de ouro com seu nome num banco do século XVI, você deveria retirar a mesma jóia de lá quando quisesse. Hoje você deposita um valor e o banco não necessariamente precisa devolver as mesmas cédulas ou moedas que você depositou, mas sim uma quantia idêntica à que você depositou (principal) acrescido do juro. Seja como for, a ideia de que o bust, a crise, vem só nas condições de intervenção do governo é ilusório e não é factual.

A hipótese de instabilidade financeira de Hyman Minsky

A melhor explicação para a crise de 2008, segundo os principais economistas, foi a dada por Hyman Misnky, razão pela qual a crise foi chamada de “Minsky moment”. A Hipótese da Instabilidade Financeira de Minsky pode ser considerada a antítese da hipótese dos mercados eficientes dos novos clássicos. A hipótese da instabilidade financeira começa com a descrição de uma economia que experimenta um período de expansão estável em que as expectativas de produtores e investidores raramente são frustradas. Inicialmente investidores cautelosos financiam externamente a aquisição de novos ativos apenas modestamente assegurando-se que seus fluxos de caixa futuros sejam suficientes para cobrir completamente suas obrigações financeiras. Minsky classificou esta posição financeira em que o devedor consegue arcar com a totalidade de suas obrigações financeiras sem recorrer a novo endividamento de finanças hedge. Neste caso, a expectativa de lucro futuro é superior ao principal e aos juros. A persistência da relativa bonança econômica faz com que agentes econômicos comecem a subestimar a possibilidade da ocorrência de retrações inesperadas de renda. Em outras palavras, a estabilidade constante do mercado e a alta previsibilidade de que o “amanhã” não guarda grandes surpresas, motiva no regime competitivo que os empreendedores assumam riscos mais ousados.

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Para investidores, a economia em expansão cria oportunidades de obter retornos futuros generosos que por vezes exigem a contração de empréstimos mais arriscados. Embora as obrigações financeiras totais compostas de juros e pagamentos de principal superem nestes casos a capacidade de pagamento dos investidores em cada período, seus fluxos de caixa são suficientes para que ao menos os juros sejam pagos. Assim, ocorre investimentos mais ousados em que os empresários e investidores contraiam empréstimos em que a expectativa de lucro não cobre o principal, mas pelo menos os juros, o que pode adiar o pagamento do principal, ganhando tempo assim, para que os investimentos retornem lucros maiores. Minsky classificou a posição financeira em que o devedor realiza apenas pagamentos de juros sobre sua dívida mantendo estável o tamanho de seu passivo de finanças especulativas.

A prosperidade econômica caracterizada por estáveis taxas de retorno sobre o investimento reduz o prêmio de liquidez e conseqüentemente o custo de obtenção de crédito novo alimentando a demanda por ativos menos líquidos. A competitividade do mercado e o medo de “ficar para trás” impulsiona os investidores e empresários a buscarem inovações e novos investimentos. Esse “up and up!” cria um mercado próspero para especuladores, que prometem retornos grandes em curto espaço de tempo. O mercado financeiro passa a ser dominado por touros e a persistente tendência de inflação dos preços de ativos alimenta mais ainda a demanda especulativa por esses ativos. Na ausência de regulação e políticas contracíclicas uma bolha financeira inevitavelmente acaba se formando.

Detentores de ativos em apreciação têm agora a opção de refinanciar suas dívidas ainda que seus fluxos de caixa sejam insuficientes até mesmo para cobrir o pagamento de juros. Minsky classificou a posição financeira em que o devedor adiciona à sua dívida existente o valor de juros vencidos de finanças Ponzi. Neste cenário, os investimentos dependem da valorização da confiança de terceiros nos ativos que foram recém comprados. Confunde-se a valorização de um ativo (preço nominal) com seu valor real. Uma hora os preços declinarão e retornaremos a realidade, e no caso de instituições em situação financeira de Ponzi a não obtenção de refinanciamento para as suas dívidas é fator suficiente para que se tornem insolventes.

De acordo com Minsky, economias capitalistas se tornam mais frágeis financeiramente na medida em que aumenta o número de instituições especulativas Ponzi. Porque a sobrevivência financeira de entidades financeiras Ponzi depende da apreciação de seus ativos usados como colateral para o refinanciamento de dívidas vencidas, o adiamento do colapso financeiro em economias com predominância de entidades Ponzi depende da existência de alguma bolha inflacionária. No caso da crise do mercado subprime, o colapso financeiro pode ser adiado enquanto continuaram subindo os preços dos imóveis, o que permitiu que mutuários Ponzi refinanciassem suas hipotecas. Em resumo, no estado final, os empréstimos tomados só podem ser honrados enquanto o preço dos “ativos tóxicos” estiverem em alta numa bolha especulativa, e quando são dados em pagamento aos bancos como refinanciamento de dívidas, a bomba fica nas mãos dos mesmos, e aí temos a situação em que se encontrava o Lehmann Brothers em 2008 e hoje, o Deutsche Bank.

Frank Shostak do Mises Institute questionou a teoria de Minsky, ao dizer que Minsky descreve o processo mas não sua causa. Essa afirmativa é falsa, entretanto, pois o sistema de Minsky não necessita de reservas fracionárias ou de moeda fiduciária para funcionar, nem de queda artificial de juros (o que também não ocorreu). Daniel Kuehn rebateu Shostak eficazmente em seu artigo, citação abaixo:

O que Shostak realmente quis dizer, é claro, é que Minsky não ofereceu a explicação que Shostak queria que ele desse. O sistema de Minsky funciona em si mesmo. A teoria da escolha intertemporal simplesmente nos dá a razão de porquê o financiamento através de dívidas acontece. Uma vez que haja financiamento por meio de dividas, tudo o que você precisa é de emprestadores com motivos múltiplos e métodos mais variados (Fundos hedge, especulativos e Ponzi ), e o sistema funcionará por si mesmo: boom e bust, boom e bust. […] Não estou certo de porque Shostak não pôde perceber isso, o que é desnecessário mencionar – o fato é que ele queria que Minsky acusasse o Banco Central pela crise, o que Minsky não fez. 

Niall Ferguson em “A Ascensão do Dinheiro” demonstra que os gastadores americanos e os poupadores chineses fizeram uma verdadeira quimera econômica na década passada, em que os chineses poupando e investindo em títulos americanos, fizeram com que o volume de “dinheiro” do FED crescesse proporcionando uma queda na taxa de juros. Portanto, não houve decréscimo artificial da taxa de juros, mas sim um decréscimo real. Nesse sentido, Ha-Joon Chang, economista coreano, foi muito feliz em seu “23 coisas que não nos contaram sobre o capitalismo“, ao demonstrar que a regulação do mercado financeiro pode ser útil, não porquê o governo seja clarividente, mas simplesmente porquê o governo tendo a responsabilidade quanto a administração da sociedade, é o mais apto para perceber e julgar se há um enorme leque de inovações no mercado financeiro cujos mecanismos não são totalmente conhecidos e, proibindo-se os mesmos até maiores estudos, ou pelo menos, limitando-os, resume-se as alternativas dos agentes econômicos apenas às alternativas conhecidas ou pelo menos da maior parte deles, a mecanismos conhecidos.

Citando Rumsfeld, Chang (2013, p.241) prossegue:

“Existem dados conhecidos. Existem coisas que sabemos que sabemos. Existem incógnitas conhecidas. Existem coisas que sabemos que não sabemos. Mas existem também incógnitas desconhecidas. Existem coisas que não sabemos que não sabemos.”

 Nossa racionalidade é limitada não pela ausência de informações apenas, mas também pela nossa dificuldade em processá-las, bem como pelos nossos inúmeros vieses auto-confirmativos que nos “ajudam” a persistir em caminhos irracionais, criando justificativas a posteriori. Peter Ubel em “Free Market madness“, David McRaney em “Você não é tão esperto quanto pensa” e o premio Nobel de economia Hebert Simon já demonstraram que a nossa racionalidade não é perfeita como supõe neoclássicos, novos clássicos e austríacos. Rodrigo Feijó, economista austríaco que escreveu um magnífico livro sobre Carl Menger, Friedrich August von Hayek e Ludwig von Mises chamado “Economia e Filosofia na Escola Austríaca” ressalta que em parte de nós há uma tendência à irracionalidade, que é um dos aspectos em que a praxeologia misesiana enfrenta problemas.

Mises considera que toda escolha é comportamento propositado ou não se trata de escolha mas de reação automática a um estímulo. No entanto, a fronteira entre escolha e comportamento automático não é tão nítida como ele sugere. O condicionamento simples (ou reflexo) detectado pelas experiências “pavlovianas” não seria considerado ação pela praxeologia de Mises. Mas o que dizer do “comportamento operante”? Sabemos que processos de condicionamento operante por uso de recompensas e punição (reforço positivo e negativo) aumentam ou diminuem a probabilidade de vários comportamentos e introduz vários padrões de extinção. Os “behavioristas” aplicam seus princípios a vários tipos de comportamento que a praxeologia chamaria de ação propositada. Portanto, a fronteira entre ação e comportamento automático é borrada, problematizando o significado da categoria austríaca de ação. (FEIJÓ, 2000, p.191)

É precisamente por isso que segundo Chang o ser humano tem uma tendência bem menor do que parece à inovação.

Quase todos nós criamos rotinas na nossa vida para não ter que tomar muitas decisões com excessiva frequência. A quantidade ideal de sono e o cardápio ideal para o café da manhã diferem todos os dias, dependendo de nossa condição física e das tarefas que temos diante de nós. No entanto quase todo mundo vai para a cama sempre na mesma hora, acorda na mesma hora e come coisas semelhantes no café da manhã pelo menos nos dias de semana (p.241). 

O mercado demanda sempre inovações em curto prazo, o que nem sempre nos leva a tomar a melhor decisão, já que há uma tendência na natureza humana a optar pelos caminhos mais seguros. E é só isso o que basta para que “Minsky moment” aconteça,

REFERÊNCIAS:

CONCEIÇÃO, Daniel Negreiros. Resgate de pensadores – Nota Técnica Introdutória ao artigo “A Hipótese da Instabilidade Financeira”, de Hyman P. Minsk. Rio de Janeiro: Oikos, v.8; n2; 2009.

CHANG, Ha-Jonn. 23 coisas que não nos contaram sobre o capitalismo. São Paulo: Cultrix, 2013.

FEIJÓ, Ricardo. Economia e Filosofia na Escola Austríaca. São Paulo: Nobel, 2000.